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足球网投站,中信证券明明:明年地产投资怎么看?

   2020-01-09 14:40:14   

       

足球网投站,中信证券明明:明年地产投资怎么看?

足球网投站,文丨明明债券研究团队

报告要点

11月地产投资虽然保持稳定,但新开工和竣工数据有所下行。明年地产将如何运行?看猪做债不靠谱,看建安投资做债靠谱吗?我们认为建安投资预期向好并不意味着实体经济下行压力消失,地产投资下行的趋势并没有改变,明年初存在超预期的可能。

销售、拿地边际走弱。销售方面,地产销售金额增速韧性犹存,但销售面积增速归零,地产销售的表现说明在当前的政策环境和需求环境下,地产市场已经大致进入存量博弈的阶段。拿地方面,房价上涨预期较弱,房企囤地欲望不强。今年上半年拿地较少,下半年随着高开工和少拿地导致的储备土地越来越少,房企加快拿地,预计后续拿地将趋于平稳。

新开工、竣工面积增速大幅波动,施工面积增速稳中有降。开工增速稳的原因在于:地产企业的涨价预期不强,希望“以量换价”,通过开工上“量”来对冲相对不利的房价环境,叠加今年春节较早,节后开工时间较长以及地产融资可能边际放松等原因,新开工和施工有望在明年年初向好,随后稳中有降。竣工面积增速有望继续回升,单月回落不改上行趋势。

地产投资韧性十足。建筑工程投资增速维持高位,安装工程投资降幅收窄,土地购置费增速回落,建安投资预计年末不会出现太大变化。土地购置费当月同比已经下降到了5%附近,12月的数据预计将继续拉低全年水平,预计土地购置费全年增速降到16%左右。

明年建安投资增速总体向好。近来政策基调上对地产市场相对满意,并没有调控趋严的信号,短期内继续加码的可能性不大,在经济下行压力犹存的情况下,大概率维持地产调控力度不变或边际放松。预计明年建筑工程投资增速放缓,安装工程有望大幅回暖,建安投资整体节奏偏稳。受到春节错期因素和暖冬影响,一季度增速可能小幅高于全年。

土地购置费的变化可能决定明年地产投资的节奏,预计地产投资全年5.8%左右,节奏前低后高。先看明年一季度,如果按照建安投资回升到11%,土地购置费增速以-10%来估计,地产投资可能会下行到4.4%。再看明年全年,在建安投资全年9%,土地购置费与今年大致持平的假设下,全年地产投资增速会回升到5.8%左右。

债市策略:地产建安投资明年年初预期向好并不意味着实体经济下行压力消失,也不代表利率债没有机会。从宏观经济的各个方面来看,地产建安回暖难以带来制造业的有效投资需求;基建投资受政策执行情况的影响较大,不宜过于乐观;地产对消费的挤出大于提振;净出口压力最大的时点可能出现在明年一季度。在地产建安投资拉动经济的能力变弱的情况下,建安投资相关的生产预期较好并不意味着经济下行压力的消失。对债市而言,短期来看,经济软数据的回暖仍然会制约利率下行,但在配置资金入场、货币进一步宽松的预期下利率也难大幅上行;明年年初经济可能二次探底,形成一定的预期差,货币宽松料将推动利率有所下行。

正文

近两个月以来地产开发环节的数据出现了较为明显的波动,10月新开工和竣工面积当月同比同步跳升,而11月又同步回落。地产开工的高景气是否能够维持,地产投资在明年,尤其是明年一季度的主线逻辑在哪?我们将在下文中进行分析。

地产数据新变化

地产数据的变化,我们从地产开发环节和地产投资两个角度来看,而销售情况则是二者的前提,因而我们需要先从销售开始讨论。

销售、拿地边际走弱

地产销售金额增速韧性犹存,但销售面积增速归零。地产销售最近两年都保持着不温不火的态势,地产销售额增速表现较为稳健,全年大致在9%左右的水平,而销售面积的增量十分有限,11月增速回落到1%左右。地产销售的表现说明在当前的政策环境和需求环境下,地产市场已经大致进入存量博弈的阶段,在销售难以出现明显好转的情况下,房企拿地和开发投资增速都会处于一个长期缓慢下行的趋势中。

房价上涨预期较弱,房企囤地欲望不强。过去几年房企拿地动力较强,主要是地产涨价预期的存在,都希望多囤地,留到日后开发,从而以更小的成本获得更多的利润。今年地产政策逐步趋严,地产商涨价预期受到打压,就没有了继续囤地的动力,加上过去储备土地较多,因而今年上半年拿地非常弱。随着高开工和少拿地导致的储备土地越来越少,房企在下半年加快了拿地,这也是正常现象,随后拿地将趋于平稳。在今年土地购置面积基数较低的情况下,明年购置土地面积的同比增速可能出现一定回暖,可能是前高后低的情况,由于购置费的延迟支付特性,对地产投资的节奏影响预计并不大。

新开工、竣工面积大幅波动

新开工面积增速可能稳步回落,或难出现大幅下跌。新开工面积自17年年末以来一直处于高景气的状态,今年年中有所回落,而今年四季度却呈现出明显的冲高回落特征,是否意味着地产企业未来对开工会偏谨慎,明年开工增速会出现明显下降呢?我们认为今年四季度的波动可能并不具备太强的代表性,明年开工整体可能还是偏稳,稳中有降。开工增速稳的原因在于:地产企业的涨价预期不强,希望“以量换价”,通过开工上“量”来对冲相对不利的房价环境,叠加今年春节较早,节后开工时间较长以及地产融资可能边际放松等原因,新开工有望在明年年初向好,随后稳中有降。

竣工面积增速单月回落不改上行趋势。我们在过去的报告中多次提到明年竣工回暖的确定性较强,主要逻辑也是源于上面提到的地产企业开发行为和开发模式的转变,在囤地动力不强的情况下,现金流又相对较好的情况下,地产企业倾向于把更多的资金投入施工中,努力实现真正的“快周转”,而竣工在经历了过去几年的同比低增速和收缩之后,明年大幅回暖的趋势从逻辑上看是难以逆转的。

施工面积增速明年预计缓步下滑。施工面积是一个存量概念,因而我们更倾向于观察它的累计同比增速。过于两年由于开工强竣工弱,施工进度慢,所以我们看到施工面积增速自去年以来是稳步回升的。时至明年,随着新开工增速稳步放缓,竣工增速回暖,施工增速也会出现缓步下滑。

地产投资韧性十足

建筑工程投资增速维持高位,安装工程投资降幅收窄,土地购置费增速回落。建安投资今年以来的变化不太大,建筑工程投资增速高位趋稳,安装工程投资增速底部徘徊。从边际变化而言,11月安装工程投资的当月同比已经看到了一定的改善。就土地购置费而言,尽管截至11月份的累计同比增速还在17%左右的高位,但当月同比已经下降到了5%附近,12月的数据预计将继续拉低全年水平,预计全年增速降到16%左右。

建安投资的高景气从高频数据中有所显现。从钢材方面看,根据统计局公布的数字,在钢材产量持续大超往年的情况下,钢材库存在大多数月份低于往年或与往年持平,说明钢材需求火热。从水泥方面看,今年水泥产量高于去年而略低于2016年和2017年,但水泥库存却明显低于往年,说明水泥处于供不应求的状态,这也是近期水泥价格上涨的重要原因。从钢铁水泥的产量来看,或许能够说明地产的上游企业从订单或其他信息中,获得了对于明年地产施工(可能也包括基建)较好的预期,这也是从侧面支撑建安投资在短期内走稳的证据之一。

明年地产投资怎么看?

建安投资预计保持坚挺

明年建安投资增速总体向好。最近召开的经济工作会议中,再提房住不炒,并强调因城施策,说明政策对当前的地产市场相对满意,并没有调控趋严的信号。随着今年4月以来一系列调控措施出台,我们认为现在可能已经达到了政策较紧的时候,短期内继续加码的可能性不大,在经济下行压力犹存的情况下,大概率维持地产调控力度不变或边际放松。根据中信证券研究部地产组测算,明年全年建安投资或将达到9%,今年截至11月该项数字约为7%。拆分来看,建筑工程和安装工程投资可能走出不同的节奏。

建筑工程增速可能放缓。今年下半年建筑工程的当月同比增速维持在13%左右,主要是因为去年基数偏低。如果以17年为基数,大致估算18-19年的复合增速,建筑工程在二季度不到2%,三季度5.5%左右。即便我们认为明年施工仍然有较强支撑,但在今年的高基数效应下增速可能出现下降。

安装工程有望大幅回暖。由于安装工程中的很多步骤偏向于工程后期,因而与竣工关系强一些。明年竣工回暖的确定性较强,因而预计安装工程明年改善的情况也大概率会出现,叠加基数效应可能回升更加明显。

建安投资的节奏偏稳,一季度增速可能小幅高于全年。今年年末天气相对较暖,四季度的暖冬延续到明年一季度,可能继续对开工形成支撑。另外,今年春节提前,节后开工时间长,而地产企业在节后的投资热情往往较高,节后时间长于去年同期可能也是今年的一个优势。

土地购置费将明显回落

土地购置费将是明年地产投资的最大拖累项。我们在《债市启明系列20191030—如何预测地产投资》中对土地购置费的增速进行了详细测算,明年一季度可能是年内的低点,因为今年一二季度拿地面积的同比增速下降最快,这部分土地的购置费中的大部分可能是在今年一二季度支付。根据估算,土地购置费同比在明年一季度下降到-10%以下的可能性较大。明年全年来看,由于今年拿地面积的降幅在三四季度已经明显收窄,明年土地购置费可能也是逐步会暖的趋势,乐观估计明年全年可能大致与今年持平。

土地购置费的影响很可能决定明年地产投资的节奏。先看明年一季度,如果按照建安投资回升到11%,土地购置费增速以-10%来估计,地产投资可能会下行到4.4%。再看明年全年,在建安投资全年9%,土地购置费与今年大致持平的假设下,全年地产投资增速会回升到5.8%左右。事实上,上述对于土地购置费的假设偏乐观。中性假设下,我们认为地产投资增速有一定概率略低于上述预测值,不排除地产投资增速一季度下到3%以下,全年下行到5%以下的可能。

债市策略

地产建安投资明年年初预期向好并不意味着实体经济下行压力消失,也不代表利率债没有机会。从固定资产投资来看,我们在多篇报告中提到,地产建安回暖难以带来制造业的有效投资需求,明年年初制造业投资将在一定的基数效应作用下,或成为全年低点。基建投资受政策执行情况的影响较大,我们认为会有所好转,但也不会过于乐观。从消费来看,当前地产对消费的挤出效应已经超过财富效应,后周期消费品占总消费品的比例也并不高。从外贸来看,明年一季度是出口同比压力最大的时期,同时贸易谈判向好势必增加对美进口,二者都不利于一季度gdp增速。在地产建安投资拉动经济其他方面的能力变弱的情况下,建安投资相关的生产较好并不意味着经济下行压力的消失。对债市而言,短期来看,经济软数据的回暖仍然会制约利率下行,但在配置资金入场、货币进一步宽松的预期下利率也难大幅上行,短期预计仍然维持震荡走势;明年年初经济可能二次探底,形成一定的预期差,货币宽松料将推动利率有所下行。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2019年12月19日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-42.45bps、-9.41bps、1.76bps、9.06bps和-17.60bps至2.11%、2.63%、3.24%、3.26%和3.41%。国债到期收益率大体下行,1年、3年、5年、10年分别变动-2.16bps、-1.10bps、-0.97bps、0.00bps至2.59%、2.79%、3.00%、3.21%。上证指数持平0.00%至3017.07;深证成指涨0.02%至10296.29;创业板指跌0.11%至1790.44。

周四央行公告称,2019年12月19日,人民银行以利率招标方式开展了2800亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、slf、mlf等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2019年10月对比2016年12月m0累计增加5,825.88亿元,外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

12月19日转债市场,平价指数收于92.93点,上涨0.13%,转债指数收于113.68点,下跌0.04%。195支上市可交易转债,除克来转债、招路转债、中鼎转2、华钰转债、模塑转债、海印转债和大业转债横盘外,89支上涨,99支下跌。其中,凯龙转债(5.37%)、创维转债(3.78%)、众信转债(3.70%)领涨,泰晶转债(-4.95%)、东音转债(-4.09%)、水晶转债(-3.18%)领跌。195支可转债正股,除中天科技、众兴菌业、新时达、辉丰股份、骆驼股份、光大银行、海澜之家和内蒙华电横盘外,138支上涨,49支下跌。其中,亚太股份(10.00%)、众信旅游(10.00%)、创维数字(9.96%)领涨,小康股份(-7.92%)、精测电子(-6.08%)、水晶光电(-5.51%)领跌。

可转债市场周观点

受益于近期市场的上佳表现,转债市场的投资者情绪也处于高位。存量转债的溢价率持续维持在高位,股性估值甚至逼近今年9月份的高点。从近期密集上市的新券定价可以看到,龙头标的的溢价率几乎一步到位,部分初期被忽视的二线标的估值则持续走阔,强于正股表现。高昂的情绪背后反映的是市场投资者良好的预期。

考虑到正股是当前转债市场核心的驱动因素,转债投资者的高预期即是对正股的高预期,市场的机会与风险皆来自与此,持续地去追逐高估值标的并不可取,当下市场值得考虑一些逆周期的思维。

从趋势来看权益市场的春季行情市场可能有所提前,转债市场的乐观情绪短期难以证伪,但市场会逐步从风险修复走向盈利预期的逻辑,分化行情会逐步展开。不同转债标的的性价比预计会呈现出较为明显的差异。

高价标的的分化预计会较快展开,高景气行业的核心标的有望持续获得相对高收益,但是部分仅仅依靠波动率支撑高溢价率的标的后续博弈价值已经降低。

中低价标的以及新券可能是当前取得超额收益的主要来源,从板块角度来看,随着经济企稳预期的逐步形成,一些与经济周期敏感度较高的板块可能受益。映射到转债市场,部分非龙头标的短期可能会带来不错的收益。

当前市场择券的重要性已经明显提升,众多个券下选择合适的标的与仓位是未来收益的决定性因素。依旧大致划分为两个方面。一方面正股低估值品种是稳健的好选择;另一方面从逆周期思维择券,周期、轻工龙头以及零部件行业的beta机会值得关注。此外近期表现强势的科技仍旧是核心关注方向,此板块择券更为重要。

高弹性组合建议重点关注参林(百姓)转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、太阳转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注川投转债、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、通威转债、索发转债、久立转2、亨通转债、川投转债和银行转债。

风险因素:市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

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